宏观长江宏观团队:股票债务双牛市?

本文来自长江宏观固定收益,作者:赵薇、费阳、戴晓迪。

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报告摘要中的热点分析:经验表明,股票和债券往往持续时间较短,主要是在信用建设过程中。年初以来,股票市场和债券市场双双走强,并吸引了市场的关注。回顾历史,股票和债券双牛市的持续时间通常很短,大多发生在牛市的末尾。

年初以来,股市大幅上涨,长期收益率也一度下跌逾10BP,令一些人对今年的股票和债券双牛市模式抱有很高的预期。

回顾历史,自2002年以来,股票和债券市场大约有12个同时走强的时期,持续时间约为1-4个月。

股票和债券的双牛市往往处于股票牛市或熊市的反弹阶段,债券市场大多处于牛市的末期。

股票和债券的双牛市大多发生在信用建设过程中。核心逻辑在于股票和债券对经济边际变化的不同反应。

债券市场和股票市场分别是经济的一阶和二阶衍生产品定价。

在经济压力下,货币方面率先做出反应。资本成本回落或保持相对较低,并逐渐转移到信贷方面。然而,经济的一级导向尚未转向,仍有利于债券市场。

信贷环境在经济表现之前已经发生了变化,而经济仍在衰退。然而,信贷环境的恢复导致了股市风险偏好的增加,导致股票和债券的双重牛市。

目前,它正处于经济衰退的中后期阶段。信贷环境加快,宏观环境逐渐不利于利率债务。同时,债券供求的变化也会逐渐抑制债券市场。

企业主动收缩等行为对经济的加速拖累将逐渐减弱,经济的二级导向将首先转向。同时,信贷环境加速修复,宏观环境逐渐有利于股权,不利于利率债务。

重申年度观点:要求风险回报是2019年市场的重要逻辑。

目前,债券市场已经充分消化了积极因素,没有对积极因素空做出充分反应。债券供求变化、通胀预期上升等。可能会增加债券市场的调整压力。

债券市场策略:短期和中期利率债券仍面临调整压力;可转换债券的配置价值仍然突出,重点是新债券和选择股权较强的单个债券。

社会金融增量数据受到春节错峰的干扰,股票增长低点已经过去,信贷环境仍在修复之中。与此同时,生猪价格可能将消费者物价指数推高至上行通道,推高通胀预期,短期至中期利率债务仍面临调整压力。

在交易层面,供求关系的变化也会周期性地抑制债券市场的表现。

就可转换债券而言,在信贷修复加速过程中,可转换债券的配置价值依然突出,灵活性增强。建议选择溢价低、股权强的债券,适当放宽绝对价格要求。

风险提示:1。宏观经济或监管政策已得到大幅调整;2.黑天鹅事件发生在海外经济政策层面。

报告的主体是债双牛吗?事件:年初以来,股市和债市都曾一度走强,引发了对今年市场走势的讨论。股票和债券的双牛市模式能否继续成为人们关注的焦点。

(来源:长江证券研究所)点评:年初以来,股票市场和债券市场都有一段时间走强,使得一些人对今年的股票和债券双牛市模式寄予厚望。

截至3月10日,上证综指和成长型企业市场指数分别比去年年底上涨19.1%和32.3%。同时,10年期国债和国债分别比去年低8BP和5BP。如果不考虑最近的回调,长期收益率甚至会下降10BP以上。

在这种背景下,今年关于市场趋势的讨论明显增加。有些人认为市场即将进入一个两位数股票和债券的金融时代。

回顾历史,股票和债券的双牛市出现过几次,一般持续约1-4个月,相应的债券市场往往处于牛市的末尾。

回顾2002年以来的市场表现,股票市场和债券市场大致有12个同时走强的时期,持续时间一般为1-4个月左右。

2006年之前,股票和债券大多出现在年初。例如,在2002年、2003年和2005年初,股票市场主要略强。

2006年后,股市开始出现大牛市,股票和债券经常在牛市或熊市反弹。相应的债券市场大多处于牛市的末期,例如2006年第三季度和2009年4月至6月。

然而,也有例外。2015年上半年,股市大幅走强,债券市场逐渐受到抑制。

考虑到货币和金融环境,股票和债券的双重牛市往往发生在货币环境相对宽松和信贷环境触底的阶段。

从货币金融环境来看,股市和债市双牛市时期的货币环境普遍较为有利,相应的资本成本已经下降或已经处于相对较低的水平。

同时,较低的资本成本也有利于从货币端向信贷端的传导,整体信贷环境大多处于底部建设和修复过程中。

仅在2011年第一季度和2014年第四季度,信贷环境才出现萎缩,相应的后续债券市场表现强劲。

股票和债券双牛市的核心逻辑是股票和债券的定价机制不同:股票市场响应第二级经济,债券市场响应第一级经济。

在经济压力下,货币方面率先做出反应。资本成本回落或保持相对较低,并逐渐转移到信贷方面。然而,经济的一级导向尚未转向,仍有利于债券市场。

信贷环境先于经济表现变化,经济仍在回落,但信贷环境的复苏导致股市风险偏好增加。

因此,在信用建设和修复阶段,股票和债券的双牛市更加频繁地出现,在这一阶段,资金方逐渐向信用方转移。

随着宏观环境的变化,如通货膨胀的反弹和经济稳定时的政策去杠杆化,股票和债券的双重牛市往往会结束。

目前,中国正处于经济低迷的中后期阶段,二级领导先发制人。与此同时,债券市场充分消化了积极因素,没有对积极因素空做出充分反应。

从去年第三季度开始,企业收缩生产,主动减少库存,加快释放经济下行压力。随着现役油库接近末端,相关影响将逐渐减弱,二级经济导向将首先转向。

另一方面,债券市场可以在一定程度上描述市场交易行为对看涨因素的反应程度。超长期和长期利率债券收益率之差已降至极限,反映市场已充分消化看涨因素,未来可能存在一些调整风险。

在政策过重的背景下,信贷环境已经进入加速修复阶段。

去年中期政策转向稳定后,央行通过增加多边基金投资和其他手段提供货币支持,导致短期资本成本大幅下降。第四季度后,央行开始进一步加强从货币方面到信贷方面的传导。

在政策升级的背景下,信贷环境得到迅速修复,去年11月发射了“第一级火箭”。金融机构贷款和非标准融资趋于改善,“两阶段火箭”正在逐步发挥其威力。

目前,社会金融存量的低点已经过去,在稳定增长措施的持续努力下,信贷环境将继续得到修复。

(详细分析见信用修复“一级火箭”,信用修复“二级火箭”)。

在加快信用修复的过程中,股票与债券的性价比仍然很高。债券供求关系的变化仍可能对中短期利率债券的表现产生周期性抑制。

随着信贷环境的恢复,资本风险偏好增加,推动股市估值的恢复。然而,股票与债券的性价比仍然很高。截至2月27日,上证综指和创业板指数的风险溢价分别处于历史78%和93%的分位数。

然而,目前的债券市场对利率空因素反应不充分,一些投资者低估了中短期利率债券的调整风险。

容易被低估的风险点包括债券供给增加、国内配置资金资产转换、海外配置和国内供给错位等。

此外,猪价可能会将消费者物价指数推高,分阶段推高通胀预期,这可能会进一步干扰债券市场的表现。

在非洲猪瘟的影响下,一些农民加快生猪屠宰,以避免早期风险,导致生猪价格加速下跌,养殖利润损失。同时,补宰意愿明显下降,加快了生猪和有繁殖能力母猪的减产,从而加快了猪肉价格进入上涨周期。

受猪肉价格的驱动,消费者价格指数可能很快进入上升通道。通胀预期的变化也可能是债券市场下一阶段的潜在风险点。

重申年度观点:要求风险回报是2019年市场的重要逻辑。

在加速信贷环境恢复的过程中,估值可能先于利润恢复,推动风险资产表现优于对冲资产。

从年度资产配置的角度来看,当股票风险溢价处于非常高的水平时,股票市场第二年的整体表现可能优于债券市场。

从最近的市场表现来看,配置平衡已经向股权类别倾斜。

继续建议利率债券调整中短期风险,通过适当降低信用额度和增加可转换债券来增加回报。

(详情请参阅《时代终结,计划与行动》和《理解债券市场的“从风险中获利”)。

经过研究,我们发现:(1)历史经验表明,股票和债券双牛市的持续时间一般较短,约1-4个月,比债券多头的尾部长。

(2)股票和债券的双牛市主要发生在货币方面的资本成本相对较低并逐渐向信贷方面转移的阶段;背后的核心驱动力是股票和债券市场对经济的边际变化有不同的反应。

(3)目前处于经济低迷的中后期。信贷环境加快,宏观环境逐渐不利于利率债务。同时,债券供求的变化也会逐渐抑制债券市场。

(4)重申风险的年度观点和需求回报,这是2019年市场的重要逻辑。

分配余额倾向于股权型,通过增加可转换债券的分配和适当降低信用额度,增加了收入。

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